人生就是搏ღ◈★，尊龙凯时登录ღ◈★，人生就是博ღ◈★，尊龙凯时人生就是博(中国)官网ღ◈★，泸州老窖(000568) 事件ღ◈★：公司发布2025年半年度报告ღ◈★。 2025H1营收164.54亿元ღ◈★，同比-2.67%ღ◈★；归母净利润76.63亿元ღ◈★，同比-4.54%ღ◈★；2025Q2营收71.02亿元ღ◈★，同比-7.97%ღ◈★；归母净利润30.70亿元ღ◈★，同比-11.10%ღ◈★；营收+Δ合同负债75.71亿元ღ◈★，同比+0.63%ღ◈★。 25H1特曲持续增长稳住营收基本盘ღ◈★，下半年28°国窖或推出贡献增量ღ◈★。25H1酒类收入163.97亿元（同比-2.62%）ღ◈★，销量/吨价分别同比+2.09%/-4.62%ღ◈★，具体看ღ◈★： ①产品端ღ◈★，中高档酒/其他酒收入150.48/13.50亿元（同比-1.09%/-16.96%）ღ◈★。量价角度ღ◈★，中高档酒类销量/吨价分别同比+13.33%/-12.72%ღ◈★，其他酒类销量/吨价分别-6.89%/-10.82%ღ◈★。25H2公司或推出28°国窖新品ღ◈★，低度新品有望成为新增长极ღ◈★，此外ღ◈★，公司拟推出“二曲”新品巩固大众价位布局ღ◈★。 ②渠道端ღ◈★，传统/新兴渠道收入154.65/9.32亿元（同比-3.99%/+27.55%）ღ◈★，经销商数同比-70家至1791家ღ◈★，单商规模同比+1.18%至915.53万元/家ღ◈★。另外ღ◈★，前五名客户收入占比同比+5.19pcts至72.47% 结构下行利润有所承压ღ◈★，业绩蓄水池仍较充足ღ◈★。 25H1毛利率/归母净利率87.09%/46.57%（同比-1.48/-0.91pcts）ღ◈★，酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-1.47/-1.23/-10.55pcts至87.18%/91.03%/44.33%ღ◈★。公司销售/管理费用率（含研发费用）分别同比-0.41/-0.32pcts至9.23%/3.11%ღ◈★；经营性现金流量净额同比-26.27%至60.64亿元ღ◈★。合同负债为35.35亿元ღ◈★，同比+50.95%ღ◈★。 考虑当前行业仍处于调整期ღ◈★，我们下调盈利预测ღ◈★，预计25-27年公司营业收入295/310/335亿元（前值为318/337/364亿元）ღ◈★，归母净利润122/134/146亿元（前值为137/146/159亿元）ღ◈★，对应PE分别为16X/14X/13Xღ◈★，维持“买入”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：行业政策变化ღ◈★，消费疲软ღ◈★，经济活跃度不足ღ◈★，国窖批价波动ღ◈★，公司渠道开拓不及预期ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 投资要点ღ◈★： 公司发布2025年中报ღ◈★：2025年上半年ღ◈★，公司实现营收164.54亿元ღ◈★，同比增-2.67%ღ◈★；实现归母扣非净利润76.5亿元ღ◈★，同比增-4.3%ღ◈★。 主业营收同比减少ღ◈★，并伴随结构下沉ღ◈★。2025年上半年ღ◈★，公司实现酒类营收163.97亿元ღ◈★，同比增-2.62%ღ◈★。其中ღ◈★，中高档酒录得营收150.48亿元ღ◈★，同比增-1.09%ღ◈★；同期ღ◈★，中高档酒的销量同比增13.33%ღ◈★，销量增长与营收差异较大ღ◈★，故我们判断主营结构下沉尊龙凯时网站进入ღ◈★。此外ღ◈★，二季度营收增长恶化ღ◈★：20251Qღ◈★、20252Q公司营收分别同比增1.78%ღ◈★、-7.97%ღ◈★，二季度营收增长转负ღ◈★。 主业成本升高ღ◈★，原料ღ◈★、人工及制造等各项成本升高幅度较大ღ◈★。2025年上半年ღ◈★，酒类的原料成本同比增10.07%ღ◈★，工人工资增14.53%ღ◈★，制造成本增7.32%ღ◈★，酒类生产中的各项成本同比增幅较大ღ◈★。其中ღ◈★，中高档酒的当期成本同比增14.65%ღ◈★，在收入减少的同时成本大幅升高ღ◈★。 主业毛利率下滑ღ◈★。主业收入减少的同时成本大幅升高ღ◈★，此外酒类结构也有一定程度下沉ღ◈★，上述因素共同导致本期酒类毛利率同比降1.47个百分点至87.18%ღ◈★。其中ღ◈★，中高档白酒的毛利率同比降1.23个百分点至91.03%ღ◈★；其它酒的毛利率同比降10.55个百分点至44.33%ღ◈★。 广宣费用削减ღ◈★，促销费用增加ღ◈★。2025年上半年ღ◈★，公司的销售费用同比减少6.86%ღ◈★，销售费率同比下降0.41个百分点至9.23%ღ◈★。销售费用中ღ◈★，广告宣传费用被大幅削减ღ◈★，本期减少20.31%ღ◈★；而增加了促销方面的投入ღ◈★，本期促销费用增11.2%ღ◈★。此外ღ◈★，本期管理研发费率同比降0.32个百分点ღ◈★。尽管控费严格ღ◈★，但由于毛利率下滑较多ღ◈★，本期净利率下滑0.9个百分点至46.7%ღ◈★。 投资评级ღ◈★：我们预测公司2025ღ◈★、2026ღ◈★、2027年的每股收益为8.73元ღ◈★、9.13元和9.71元ღ◈★，参照9月15日收盘价139.1元ღ◈★，对应的市盈率分别为14.57倍ღ◈★、13.93倍和13.1倍ღ◈★，维持公司“谨慎增持”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：白酒消费不足ღ◈★，销售增长持续走弱ღ◈★；同时ღ◈★，产品结构一并下沉ღ◈★，导致厂商的盈利能力削弱ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 事项ღ◈★： 事件ღ◈★：2025年9月8日ღ◈★，泸州老窖2025年核心经销客户会议在天津召开ღ◈★，会议以“全面转型·客户共赢ღ◈★，坚定推进数字化营销”为主题ღ◈★，对目前白酒行业的机遇与挑战ღ◈★、未来消费趋势等进行了分析和研判ღ◈★；展望未来ღ◈★，明晰战略发展方向ღ◈★，传递出携手经销商战略共赢的信心ღ◈★。 国信食饮观点ღ◈★：公司组织管理禀赋突出ღ◈★，营销数智化转型至今成效逐步显现ღ◈★，当前国窖批价表现较为稳定ღ◈★，渠道考核机制优化下经销商利润得到改善ღ◈★，高度国窖在千元价位势能加强ღ◈★。短期看尊龙凯时网站进入ღ◈★，今年中秋国庆预计是关键动销窗口ღ◈★，我们预计国窖在稳定价格的基础上通过渠道精耕ღ◈★、消费者费投增加等方式能够适当放量ღ◈★，稳固优势区域市场份额ღ◈★；同时大众价位产品的完善也减弱了国窖放量压力ღ◈★。中长期看ღ◈★，公司在各价位均有大单品布局ღ◈★，38度国窖1573产品力突出ღ◈★，已形成较好的增长基础ღ◈★，有望受益于“轻商务”等场景趋势ღ◈★，具有较大的全国化扩张空间ღ◈★。维持此前收入及盈利预测ღ◈★，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元ღ◈★，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%ღ◈★；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元ღ◈★，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%ღ◈★；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPEღ◈★，强调“优于大市”评级ღ◈★。 评论ღ◈★： 数字化转型成效初显ღ◈★，需求下行周期彰显韧性 公司于2022年来开启数智转型ღ◈★，不断完善和优化管理机制ღ◈★：2024年公司数字化攻坚ღ◈★，渠道策略从做左侧“销售体系-渠道压货”转向右侧“消费者扫码开瓶拉动”ღ◈★，聚焦库存去化ღ◈★、稳定价值链ღ◈★；2025年消费需求进一步减弱ღ◈★，公司灵活调整考核指标ღ◈★，形成经销商终端联盟ღ◈★，对开拓新商务客群ღ◈★、培育新消费者的行为多元化奖励ღ◈★，保证渠道合理利润水平和经销商信心ღ◈★。从结果上看ღ◈★，数字化对渠道的管理优势在第二季度以来逐步显现ღ◈★，高度国窖批价相对稳定ღ◈★，反映公司供需管理能力ღ◈★；后续公司将坚持实施优化数字化配额管理ღ◈★、强化数字化监管与风控等举措ღ◈★，夯实渠道管理优势ღ◈★。 公司产品布局完善ღ◈★、增长工具较多ღ◈★，建议关注旺季高度国窖量价表现 根据今日酒价ღ◈★，当前高度国窖1573批价在835元ღ◈★，在千元价位主流产品中价格表现较为稳定ღ◈★。市场担忧第八代五粮液性价比凸显后对国窖的动销量造成一定影响ღ◈★，我们认为两者各具优势ღ◈★，今年中秋国庆旺季动销表现或是关键点ღ◈★：一方面ღ◈★，五粮液品牌力突出ღ◈★，批价下降后社会库存预计较快去化ღ◈★，旺季礼赠场景性价比突出ღ◈★，动销速率有望改善ღ◈★；一方面ღ◈★，高低度国窖已分别形成西南ღ◈★、华北两大基地市场ღ◈★，通过精耕渠道ღ◈★、扩展终端ღ◈★、加大消费者端费投等促进动销开瓶ღ◈★，终端在数字化管理和利润支持下积极性预计也会同步提升ღ◈★。 同时公司坚持维护国窖价盘稳定ღ◈★：数字化系统精准把控单点的价格ღ◈★、开瓶量及库存承载能力ღ◈★，可以在旺季适当放量获取份额ღ◈★；公司大众价位产品布局均衡ღ◈★，腰部特曲60版ღ◈★、老字号及头曲ღ◈★、新二曲有望在宴席ღ◈★、自饮场景放量贡献收入增长ღ◈★，缓解国窖放量压力ღ◈★。 38度国窖1573品牌力ღ◈★、产品力突出ღ◈★，看好中长期全国化发展空间 今年以来主流酒企在纷纷在20+度白酒赛道进行产品布局ღ◈★，调整阶段内积极谋取中长期发展空间ღ◈★。我们认为20~30度尚未形成白酒主要消费度数带ღ◈★，短期空间有待市场和消费者检验ღ◈★。38度国窖1573自2001年推出ღ◈★，发展至今品牌力ღ◈★、产品力得到认可ღ◈★，预计2024年收入体量约100亿元ღ◈★，同时形成了主流消费区和消费场景较好的发展基础ღ◈★：1）公司自1980年代研发降度工艺ღ◈★，较好地解决了降度浑浊和风味缺失的问题ღ◈★；2）2004年在河北唐山ღ◈★、保定等场景聚焦运作ღ◈★，已在河北600元+价位带形成份额优势ღ◈★，我们预计2024年河北地区老窖收入市占率16%左右ღ◈★；在嘉兴ღ◈★、湖州区域也有较好的38度国窖消费氛围ღ◈★；3）中长期伴随白酒消费场景和需求恢复ღ◈★，预计商务和大众场景占据主导ღ◈★，理性饮酒诉求下中度或将更匹配“轻商务”的用酒需求ღ◈★，38度在品质口碑和公司组织管理优势支撑下狼群影院免费观看ღ◈★，全国化增长空间较大ღ◈★。 投资建议ღ◈★：维持“优于大市”评级 公司战略坚定ღ◈★，组织禀赋及管理能力优势突出ღ◈★，短期高度国窖价格势能较好ღ◈★、数字化持续优化带来厂商关系改善ღ◈★，中长期产品结构升级和渠道扩容具有弹性ღ◈★。维持此前收入及盈利预测ღ◈★，预计2025-2027年公司营业总收入295.4/303.6/334.2亿元ღ◈★，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%ღ◈★；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元ღ◈★，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%ღ◈★；当前股价对应25/26年16.6/15.8xPEღ◈★，强调“优于大市”评级ღ◈★。 风险提示 宏观经济及需求复苏不及预期ღ◈★；消费税等产业政策ღ◈★；食品安全问题等ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 核心观点 事件ღ◈★：泸州老窖公司公告2025半年报ღ◈★。2025上半年实现收入164.5亿元ღ◈★，同比-2.67%ღ◈★；归母净利润76.6亿元ღ◈★，同比-4.54%ღ◈★。期末合同负债35.3亿元ღ◈★，同比+51%ღ◈★。 产品结构有所下移ღ◈★：分产品ღ◈★，2025上半年公司中高档酒实现收入150亿元ღ◈★，同比-1.1%ღ◈★，其中销量同比+13.3%ღ◈★、吨价同比-12.7%ღ◈★。销量保持增长ღ◈★，但产品结构有所下降ღ◈★，其中中档次酒收入增速快于高档次酒ღ◈★，高档酒国窖1573中低度酒增速快于高度酒ღ◈★。受环境和政策影响白酒消费动能不足ღ◈★，上半年高度国窖1573批价下降ღ◈★，但下降幅度好于同价位竞品ღ◈★，因高度国窖1573在控盘分红模式上做了优化改进ღ◈★，价格掌控能力强ღ◈★，我们估计高度国窖1573渠道库存处于可控水平ღ◈★。上半年公司增加了扫码红包等投入使销售吨价有所下降ღ◈★。上半年其他酒收入13.5亿元ღ◈★，同比-17%ღ◈★，其中头曲上半年收入同比稳定ღ◈★，二曲等有所下滑ღ◈★。整体上半年高档酒消费承压相对大众酒更为明显ღ◈★，公司客观应对市场形势变化ღ◈★，并没有对高档酒施加太大压力ღ◈★。我们预计下半年随着禁酒令政策影响弱化ღ◈★、餐饮消费收到更多支持的情况下ღ◈★，公司高档酒销售有边际修复的机会ღ◈★；同时整体产品投入重心会向大众酒有所倾斜ღ◈★。产品创新方面ღ◈★，下半年公司将会导入28度国窖1573产品ღ◈★，以高档酒主品牌把握行业低度化机遇ღ◈★。 基地市场稳健发展ღ◈★：区域层面ღ◈★，2025上半年公司四川ღ◈★、华北ღ◈★、华东基地市场稳健发展ღ◈★，其中华东比四川和华北量大基地市场表现更好ღ◈★。下半年ღ◈★，公司将坚持基地市场深耕ღ◈★、寻找机会市场ღ◈★、进一步系统推进县级及以下市场下沉工作ღ◈★，终端数量会进一步增加ღ◈★。 盈利能力略有下降ღ◈★：2025上半年公司净利率46.6%ღ◈★，同比-0.9pctღ◈★。其中上半年毛利率同比-1.5pctღ◈★，产品结构下移和增加促销投入使得毛利率下降ღ◈★；上半年销售费用率同比-0.4pctღ◈★，公司用于销售促销的综合投入在增加ღ◈★，但在广告宣传等对短期销售拉动不明显的项目上投入收缩ღ◈★。 投资建议ღ◈★：上半年公司整体经营稳健ღ◈★。考虑禁酒令对白酒需求的不利影响ღ◈★，我们调整盈利预测ღ◈★，预计2025-27年EPS分别为8.93/9.29/9.87元ღ◈★，2025/9/3收盘价135.59元对应P/E分别为15/15/14倍ღ◈★。考虑公司市场地位维持且分红具备吸引力ღ◈★，维持“推荐”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：竞品价格持续下降的风险ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) l投资要点 公司发布2025年中报ღ◈★，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润164.54/76.63/76.5亿元ღ◈★，同比-2.67%/-4.54%/-4.3%ღ◈★。25H1ღ◈★，公司毛利率/归母净利率为87.09%/46.57%ღ◈★，分别同比-1.48/-0.91pctღ◈★；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.23%/2.6%/0.51%ღ◈★，分别同-0.41/-0.38/+0.07pctღ◈★。25H1销售收现179.50亿元ღ◈★，同比-10.97%ღ◈★，比 经现净额60.64亿元ღ◈★，同比-26.27%ღ◈★。单二季度销售收现80.83亿元ღ◈★，同比-15.11%ღ◈★，经现净额27.57亿元ღ◈★，同比-28.69%ღ◈★。25H1末合同负债（预收款）35.29亿元ღ◈★，同比增加11.88亿元ღ◈★、环比增加4.64亿元（去年同口径环比减少1.93亿元）ღ◈★。25H1公司毛利率承压ღ◈★，主因产品结构承压ღ◈★，中高档酒和其他酒吨价均有不同程度下滑ღ◈★。公司合同负债表现优异ღ◈★，估计主因公司凭借强渠道力抢先回款ღ◈★，保证自身的渠道份额ღ◈★。我们估计25H1国窖保持平稳ღ◈★，公司以稳定价格为先ღ◈★，低度表现优于高度ღ◈★；估计25H1价格带受市场影响更小的腰部产品增速更快ღ◈★。 公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润71.02/30.7/30.55亿元ღ◈★，同比-7.97%/-11.1%/-11.24%ღ◈★。25Q2ღ◈★，公司毛利率/归母净利率为87.86%/43.23%ღ◈★，分别同比-0.95/-1.52pctღ◈★；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%ღ◈★，分别同比-1.2/-0.27/0.14pctღ◈★。 分产品看ღ◈★，25H1中高档酒/其他酒实现营收150.48/13.50亿元ღ◈★，同比-1.09%/-16.69%ღ◈★；销量分别为2.41/2.48万吨ღ◈★，同比13.33%/-6.89%ღ◈★；吨价分别为62.39/5.44万元ღ◈★，同比-12.72%/-10.82%ღ◈★。 渠道端来看ღ◈★，随着区县和部分村镇消费需求增加ღ◈★，新生代消费者品牌意识提升ღ◈★，公司下半年将继续加强市场精耕深耕ღ◈★，系统推进县级以下市场的消费者培育ღ◈★，实现渠道下沉ღ◈★。同时公司全面落地数智营销ღ◈★，进一步提升费效比;通过自建电商平台ღ◈★、深化与主流电商及即时零售平台的合作ღ◈★，积极构建线上线下融合的全渠道营销网络ღ◈★，强化对终端和消费者的直接触达能力ღ◈★。产品端来看ღ◈★，面对当前低度化ღ◈★、健康化ღ◈★、利口化ღ◈★、多元化等产品需求ღ◈★，主动创新求变ღ◈★，加快全新品饮方式的开发与推广ღ◈★，研发28度国窖1573ღ◈★，适时投入市场ღ◈★。因应消费分化趋势ღ◈★，公司将资源向中高端大众主流产品倾斜ღ◈★，积极布局高增长的光瓶酒赛道ღ◈★，拟推出全新的泸州老窖二曲产品ღ◈★，持续巩固大众市场定位ღ◈★。 l盈利预测与投资评级 二季度国窖批价表现平稳ღ◈★，公司着眼于产品长期的竞争力ღ◈★。近期渠道跟踪反馈动销和之前受影响的白酒消费场景在逐步恢复ღ◈★，展望下半年ღ◈★，低基数下公司业绩同比情况有望环比改善ღ◈★。预计公司2025-2027年实现营收299.51/312.54/338.63亿元ღ◈★，同比-3.99%/4.35%/8.35%ღ◈★； 现归母净利润124.05/130.67/144.63亿元ღ◈★，同比增长-7.93%/5.33%/10.69%ღ◈★，对应EPS为8.43/8.88/9.83元ღ◈★，对应当前股价PE为16/15/14倍ღ◈★，公司25年预期股息率达到4.34%ღ◈★，维持“买入”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★： 食品安全风险ღ◈★；市场竞争加剧风险ღ◈★；需求复苏不及预期ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 核心观点 2025Q2收入ღ◈★、净利润同比转负ღ◈★，反映需求压力ღ◈★。2025H1公司实现营业总收入164.5亿元/同比-2.7%ღ◈★，归母净利润76.6亿元/同比-4.5%ღ◈★。其中2025Q2营业总收入71.0亿元/同比-8.0%ღ◈★，归母净利润30.7亿元/同比-11.1%ღ◈★。 2025H1中高档酒表现好于整体ღ◈★，新兴渠道增速较快ღ◈★。分产品看ღ◈★，2025H1中高档酒收入150.5亿元/同比-1.1%（量+13.3%/价-12.7%）ღ◈★，我们预计中档酒（60版ღ◈★、老字号）受益于价位带偏低ღ◈★、表现好于整体ღ◈★，国窖及其他品相增速承压ღ◈★；产品结构略有下探致吨价下降ღ◈★。2025H1其他酒类收入13.5亿元/同比-17.0%（量-6.9%/价-10.8%）ღ◈★，我们预计头曲受益于战略聚焦和低基数ღ◈★、表现好于整体ღ◈★，但第二季度以来伴随需求普降销售亦有压力ღ◈★。分渠道看ღ◈★，2025H1传统销售渠道收入154.7亿元/同比-4.0%ღ◈★，新兴渠道收入9.3亿元/同比+27.6%ღ◈★，公司自建电商平台ღ◈★、深化即时零售合作等ღ◈★，低基数下实现快速增长ღ◈★。单2025Q2看ღ◈★，毛利率同比-0.95pctsღ◈★，预计产品结构延续承压ღ◈★，其中国窖受到政商务场景缩量影响ღ◈★，全国范围内动销承压ღ◈★，下滑幅度预计大于整体ღ◈★；特曲60版/老字号等加大费投ღ◈★、刺激 开瓶ღ◈★、抢抓动销ღ◈★，延续稳健表现ღ◈★。 2025Q2税金率影响净利率表现ღ◈★，数智化营销下费效比有所提升ღ◈★。2025Q2税金及附加率同比+3.72pctsღ◈★，系生产和销售错期扰动ღ◈★，其中2025H1消费税同比+9.7%ღ◈★、多集中在第二季度ღ◈★。2025Q2销售/管理费用率同比-1.20/-0.27pctsღ◈★，费效比提升系数字化系统赋能费用精准化投入ღ◈★、组织内部降本增效驱动ღ◈★。 现金流有所承压ღ◈★，预收款环比增加ღ◈★。2025Q2销售收现80.8亿元/同比-15.1%ღ◈★，经营性现金流净额27.6亿元/同比-28.7%ღ◈★。截至2025Q2末合同负债35.3亿元/环比+4.64亿元ღ◈★，我们预计主因1）公司积极为渠道纾压ღ◈★，增加经销商过程考核指标ღ◈★、费用兑现方式等ღ◈★，配称提价举措ღ◈★，回款节奏平稳ღ◈★；2）给予适当资金政策ღ◈★，截至Q2末应收款项融资（银行汇票）环比Q1末增加2亿元ღ◈★；3）（收入+Δ预收）同比+0.6%ღ◈★，体现公司按节奏发货ღ◈★，减少渠道库存压力ღ◈★。 投资建议ღ◈★：展望下半年ღ◈★，消费需求仍处于弱复苏阶段ღ◈★，大众场景恢复节奏略好于政商务ღ◈★，我们预计1）公司以国窖稳价为先ღ◈★，但同时注重中秋国庆的营销活动抢抓旺季市场份额ღ◈★；2）通过数智化营销加强渠道服务ღ◈★，费用方案进一步完善和精准化ღ◈★；3）针对终端和消费者加强营销投入ღ◈★，开展科技ღ◈★、AI等领域企业拜访ღ◈★。考虑到需求压力ღ◈★、产品结构表现和费用投入延续积极ღ◈★，略下调此前收入及净利润预测ღ◈★，预计2025-2027年公司收入295.4/303.6/334.2亿元ღ◈★，同比-5.3%/+2.8%/+10.1%（前值同比-2.0%/+0.8%/+8.1%）ღ◈★；预计归母净利润123.7/130.1/146.5亿元ღ◈★，同比-8.2%/+5.2%/+12.6%（前值同比-3.3%/+1.2%/+10.1%）ღ◈★，当前股价对应25/26年16.3/15.5倍P/Eღ◈★。中长期看ღ◈★，公司战略复利将逐步体现ღ◈★，1）38度国窖在低度酒赛道产品ღ◈★、渠道先发优势突出ღ◈★，预计持续获得全国化市场份额ღ◈★；2）数智化赋能营销全链路ღ◈★，费效比兑现管理效率提升ღ◈★。作为以管理驱动的优质顺周期标的ღ◈★，维持“优于大市”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：白酒需求复苏不及预期ღ◈★；食品安全问题ღ◈★；库存影响批价上挺等ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件ღ◈★：公司发布2025年中报ღ◈★，2025H1实现收入164.5亿元ღ◈★，同比-2.7%ღ◈★，实现归母净利润76.6亿元ღ◈★，同比-4.5%ღ◈★；2025单Q2实现收入71.0亿元ღ◈★，同比-8.0%ღ◈★，实现归母净利润30.7亿元ღ◈★，同比-11.1%ღ◈★。 25H1需求端表现疲软ღ◈★，中高档酒价减量增ღ◈★。1ღ◈★、2025上半年白酒需求端较为低迷ღ◈★，酒类产业进入消费结构转型和分化ღ◈★、存量竞争的深度调整期ღ◈★；在这样的背景下ღ◈★，公司以主动转型构筑差异化竞争优势ღ◈★，在品类创新ღ◈★、渠道变革ღ◈★、价值重塑中开辟新赛道ღ◈★，国窖大单品价格体系平稳ღ◈★，渠道价值链表现稳定ღ◈★，经受住了市场考验ღ◈★。2ღ◈★、分产品ღ◈★，25H1中高档酒实现营收150.5亿元ღ◈★，同比-1.1%ღ◈★，销量/吨价分别同比+13.3%/-12.7%ღ◈★，预计低度国窖和特曲60增速较快ღ◈★，产品结构短期有所下沉ღ◈★；其他酒类实现营收13.5亿元ღ◈★，同比-17.0%ღ◈★，销量/吨价分别同比-6.9%/-10.8%ღ◈★，低端酒量价均有所承压ღ◈★。 毛利率有所下降ღ◈★，合同负债表现稳定ღ◈★。1ღ◈★、25Q2公司毛利率同比下降1.0个百分点至87.9%ღ◈★，预计主要系低度国窖与特曲60占比提升ღ◈★，产品结构阶段性下沉ღ◈★。费用率方面ღ◈★，25Q2公司销售费用率同比下降1.2个百分点至10.6%ღ◈★，管理费用率同比下降0.3个百分点至3.3%ღ◈★，财务费用率下降1.2个百分点至-2.0%ღ◈★，整体费用率同比下降2.5个百分点至12.7%ღ◈★。此外ღ◈★，25Q2营业税金及附加率同比提升3.7个百分点至15.4%ღ◈★，预计主要系税费确认节奏差异所致ღ◈★；综合作用下ღ◈★，25Q2净利率同比下降1.7个百分点至43.3%ღ◈★，盈利能力短期有所下降ღ◈★。2ღ◈★、现金流方面ღ◈★，公司25Q2实现现金回款80.8亿元ღ◈★，同比-15.1%ღ◈★，此外ღ◈★，截止二季度末公司合同负债35.3亿元ღ◈★，同比+50.7%ღ◈★，环比25Q1增加4.6亿元ღ◈★，渠道蓄水池较为充足ღ◈★。 加强市场精耕深耕ღ◈★，持续推动产品创新ღ◈★。1ღ◈★、在行业存量竞争的背景下ღ◈★，公司积极挖掘增量市场ღ◈★，推动“百城计划”深入实施ღ◈★，“华东战略2.0”扎实推进ღ◈★，“五码合一”产品向全国推广ღ◈★，渠道管理精细化水平迈上新台阶ღ◈★。2ღ◈★、展望下半年ღ◈★，公司将通过加强市场深耕ღ◈★，系统推进县级以下市场的消费者培育ღ◈★；推动产品创新ღ◈★，积极研发28度国窖1573ღ◈★；渠道上ღ◈★，通过夯实核心基本盘ღ◈★，推动渠道数字化转型ღ◈★，进一步提升费效比ღ◈★。 盈利预测与投资建议ღ◈★。预计公司2025-2027年归母净利润分别为129.7亿元ღ◈★、142.7亿元ღ◈★、157.1亿元ღ◈★，EPS分别为8.81元ღ◈★、9.69元ღ◈★、10.67元ღ◈★，对应动态PE分别为16倍ღ◈★、14倍ღ◈★、13倍ღ◈★，维持“买入”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：经济复苏或不及预期ღ◈★，市场竞争加剧风险ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 事件 公司公告2025年中报ღ◈★。25H1ღ◈★，公司实现总营收164.54亿元ღ◈★，同比-2.67%ღ◈★，归母净利76.63亿元ღ◈★，同比-4.54%ღ◈★。25Q2ღ◈★，公司实现总营收71.02亿元ღ◈★，同比-7.97%ღ◈★，归母净利30.70亿元ღ◈★，同比-11.10%ღ◈★。 行业整体承压背景下中高档销量增长ღ◈★、均价小幅下滑 1）中高档销量增长ღ◈★，均价小幅下滑ღ◈★。分量价看ღ◈★：销量方面ღ◈★，25H1ღ◈★，公司中高档酒类/其他酒类分别实现销量2.41/2.48万吨ღ◈★，同比分别+13.33%/-6.89%ღ◈★，中高档酒类销量占比同比+4.89pct至49.31%ღ◈★；均价方面ღ◈★，25H1ღ◈★，公司单吨酒营收为33.64万元ღ◈★，同比-4.66%ღ◈★。 2）新兴渠道收入较快增长ღ◈★。25H1ღ◈★，公司传统/新兴渠道收入分别为154.65/9.32亿元ღ◈★，同比分别-3.99%/+27.55%ღ◈★。 3）经销商数量维持稳定ღ◈★。截至25H1ღ◈★，公司境内/境外经销商数量分别为1703/88家ღ◈★，较年初分别+2/+3家ღ◈★。 4）合同负债同比增长ღ◈★。25H1末ღ◈★，公司合同负债35.29亿元ღ◈★，同比+50.72%ღ◈★。 毛利率下行ღ◈★、税金及附加占比上行短期影响净利率水平 1）毛利率下行ღ◈★、税金及附加占比上行ღ◈★，小幅拖累上半年净利率ღ◈★。25H1ღ◈★，公司归母净利率/毛利率分别为46.57%/87.09%ღ◈★，同比分别-0.92/-1.48pctღ◈★，毛利率下行主要由于行业调整期吨价小幅下滑ღ◈★，此外税金及附加占总收入比重同比+1.17pct至13.26%ღ◈★，拖累上半年净利率水平ღ◈★。25H1ღ◈★，期间费用率合计-1.59pctღ◈★，销售/管理/研发/财务费用率分别为9.23%/2.60%/0.51%/-1.60%ღ◈★，同比分别-0.41/-0.39/+0.07/-0.86pctღ◈★，销售费用率优化主要得益于广告宣传费同比节约ღ◈★。 2）二季度净利率同比小幅下行ღ◈★。25Q2ღ◈★，公司归母净利率/毛利率分别为43.23%/87.86%ღ◈★，同比-1.53/-0.95pctღ◈★；税金及附加占总收入比重15.39%ღ◈★，同比+3.72pctღ◈★；期间费用率合计同比-2.51pctღ◈★，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.58%/3.31%/0.72%/-1.95%ღ◈★，同比-1.20/-0.27/+0.14/-1.18pctღ◈★。 投资建议 我们预计25/26/27年公司归母净利分别为124.14/133.73/145.67亿元ღ◈★，同比增速-7.86%/7.72%/8.93%ღ◈★，对应8月29日PE16/15/14倍（市值2019亿元）ღ◈★，维持“买入”评级ღ◈★。 风险提示 食品安全风险ღ◈★、市场竞争加剧风险ღ◈★、需求恢复不及预期风险ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 主要观点ღ◈★： 公司发布25Q2业绩ღ◈★： 25Q2ღ◈★：营收71.02亿（-7.97%）ღ◈★，归母净利润30.70亿（-11.10%）ღ◈★，扣非归母净利润30.55亿（-11.24%）ღ◈★。 25H1ღ◈★：营收164.54亿（-2.67%）ღ◈★，归母净利润76.63亿（-4.54%）ღ◈★，扣非归母净利润76.50亿（-4.30%）ღ◈★。 25Q2符合市场预期ღ◈★。 收入ღ◈★：理性增长ღ◈★，报表出清 分品类ღ◈★：25H1公司中高档/其他酒营收各同比-1.1%/-17.0%ღ◈★。其中ღ◈★，中高档酒量增价减ღ◈★，销量/吨价各同比+13.3%/-12.7%ღ◈★；其他酒量价齐降ღ◈★，销量/吨价各同比-6.9%/-10.8%ღ◈★。拆分25Q2看ღ◈★，我们预计国窖1573同比下滑近双位数ღ◈★，低度表现优于高度ღ◈★，特曲60同比持平ღ◈★，窖龄仍维持调整状态ღ◈★，头曲预计仍维持正增长ღ◈★。 分渠道ღ◈★：25H1公司传统/新兴渠道营收各同比-4.0%/+27.6%ღ◈★，期间境内经销商净新增2家ღ◈★。在经销商总数稳定下ღ◈★，公司持续汰换经销商团队ღ◈★，渠道精细化运营能力持续提升ღ◈★。 利润ღ◈★：产品结构/税金拖累 25Q2公司毛利率同比-0.95pct至87.9%ღ◈★，预计主因产品结构拖累ღ◈★，其中25H1中高档酒毛利率-1.2pctღ◈★。25Q2公司税金及附加/销售/管理费率各同比+3.7/-1.2/-0.3pctღ◈★，税金及附加率上升预计主因生产销售节奏错位ღ◈★，公司费率管控得当主因数字化营销改革持续深化ღ◈★。综上ღ◈★，公司25Q2净利率同比-1.5pct至43.2%ღ◈★。 报表质量ღ◈★：渠道合作意愿较强 25Q2公司销售收现同比-15.1%ღ◈★，公司“营收+Δ合同负债”同比+0.6%ღ◈★，国窖1573价盘稳健下ღ◈★，渠道合作意愿较强ღ◈★。销售收现较弱ღ◈★，但应收款项融资25Q2环比增加2.1亿元ღ◈★，预计25Q2经销商更多使用票据打款ღ◈★。 投资建议ღ◈★：维持“买入” 我们的观点ღ◈★： 展望25H2ღ◈★，渠道端公司加速渠道精耕下沉ღ◈★；产品端公司迎合年轻化ღ◈★、低度化消费趋势ღ◈★，新品28度国窖1573有望带来增量ღ◈★；管理上数字化营销改革持续深化ღ◈★，费率优化有望持续狼群影院免费观看ღ◈★。公司在行业调整周期ღ◈★，理性看待增长ღ◈★，报表持续出清ღ◈★，看好行业恢复期的公司业绩弹性ღ◈★。 盈利预测ღ◈★：考虑到行业景气度恢复情况ღ◈★，我们更新公司盈利预测ღ◈★，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入294.74/302.03/333.75亿元（原值25-27年分别为323.45/339.68/366.05亿元）ღ◈★，分别同比-5.5%/+2.5%/+10.5%ღ◈★；实现归母净利润124.72/129.47/144.57亿元（原值25-27年分别为138.15/147.92/161.93亿元）ღ◈★，分别同比-7.4%/+3.8%/+11.7%ღ◈★；当前股价对应PE分别为16/15/14倍ღ◈★，维持“买入”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★： 行业景气度恢复不及预期ღ◈★，营销转型不及预期ღ◈★，市场竞争加剧ღ◈★，食品安全事件ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 事件ღ◈★。公司发布2025年半年报ღ◈★：25H1公司实现营业总收入164.5亿元ღ◈★，同比-2.7%ღ◈★，归母净利润76.6亿元ღ◈★，同比-4.5%ღ◈★；其中Q2单季实现营业总收入71.0亿元ღ◈★，同比-8.0%ღ◈★，归母净利润30.7亿元ღ◈★，同比-11.1%ღ◈★。25Q2营收利润增速较Q1有所回落ღ◈★。 价格表现短期承压ღ◈★，新兴渠道增速亮眼ღ◈★。分产品ღ◈★：25H1中高档酒类收入同比-1.1%（量ღ◈★：+13.3%ღ◈★；价ღ◈★：-12.7%）ღ◈★，我们认为主要系以国窖1573ღ◈★、老窖特曲等主品牌价格调整或促销策略影响所致ღ◈★；其他酒类收入同比-17.0%（量ღ◈★：-10.8%ღ◈★；价ღ◈★：-6.9%）ღ◈★，量价齐跌ღ◈★。分渠道ღ◈★：25H1传统/新兴渠道收入分别同比-4.0%/+27.6%ღ◈★。公司自4月起实施全线停货策略ღ◈★，通过控量调节市场库存ღ◈★，优化渠道价格体系ღ◈★；电商渠道收入增长显著ღ◈★。 盈利能力小幅下探ღ◈★，渠道回款有所减弱ღ◈★。25H1/25Q2毛利率同比-1.5pct/-1.0pctღ◈★，主因其他酒毛利率下滑较多（25H1同比-10.6pct）ღ◈★。25Q2销售/管理/期间费用率同比-1.2pct/-0.3pct/-2.5pctღ◈★，费用率下调或系报告期内广宣费用收缩所致ღ◈★。25H1/25Q2归母净利率同比-0.9pct/-1.5pctღ◈★，除毛利率影响外ღ◈★，25Q2税金及附加率同比+3.7pct亦对净利率有所拖累ღ◈★。回款方面ღ◈★：25Q2末合同负债为35.3亿元ღ◈★，环比+4.6亿元ღ◈★；同期销售收现80.8亿元ღ◈★，同比-15.1%ღ◈★；25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升ღ◈★，反映终端动销疲软及回款效率下降ღ◈★。 25年以稳价盘为核心ღ◈★，蓄势攻坚顺势而为ღ◈★。25年公司战略规划聚焦价盘稳定ღ◈★、市场扩张与品牌升级ღ◈★。以“蓄势攻坚ღ◈★、精耕细作稳增长ღ◈★；顺势而为ღ◈★，改革创新谋发展”为年度主题ღ◈★，强化穿越行业周期的韧性ღ◈★。巩固国窖1573在高端市场的领先地位ღ◈★，实现全系列产品价格带稳定ღ◈★，对电商平台违规降价零容忍ღ◈★。 盈利预测与投资建议ღ◈★：白酒行业面临消费分级与库存压力ღ◈★，公司作为头部酒企将稳价作为核心命题ღ◈★，Q2主动降速缓解经销商库存压力ღ◈★。我们预计2025-2027年公司收入为298/316/336亿元ღ◈★，归母净利润分别为126/133/142亿元ღ◈★，对应EPS分别为8.5/9.1/9.6元（前值为9.3/9.8/10.5元）ღ◈★。参考可比公司估值水平ღ◈★，我们维持公司2025年22xPEღ◈★，目标价由205下调至187元ღ◈★，维持“优于大市”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：食品安全风险ღ◈★，市场竞争加剧ღ◈★，核心高管变动ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 事件 2025年8月29日ღ◈★，泸州老窖发布2025年半年度业绩公告ღ◈★。2025H1总营收164.54亿元（同减3%）ღ◈★，归母净利润76.63亿元（同减5%）ღ◈★，扣非净利润76.50亿元（同减4）ღ◈★。其中2025Q2总营收71.02亿元（同减8%）ღ◈★，归母净利润30.70亿元（同减11%）ღ◈★，扣非净利润30.55亿元（同减11%）ღ◈★。 投资要点 业绩短期承压ღ◈★，多举措谋发展 2025Q2公司毛利率同减1pct至87.86%ღ◈★；销售费用率同减1pct至10.58%ღ◈★，主要系广告宣传费同比大幅下降ღ◈★；管理费用率同减0.3pct至3.31%ღ◈★，相对持平ღ◈★；净利率同减2pct至43.26%ღ◈★。受行业政策影响ღ◈★，公司业绩短期承压ღ◈★。酒类产业已进入消费结构转型和分化ღ◈★、存量竞争的深度调整期ღ◈★，公司重点围绕品类创新ღ◈★、渠道变革ღ◈★、营销转型主动开辟新发展空间ღ◈★。 产品销售量增价跌ღ◈★，品类拓展培育新增长极 分产品看ღ◈★，2025H1公司中高档酒/其他酒类收入分别同减1%/17%至150.48/13.50亿元ღ◈★，销量分别同比+13%/-7%ღ◈★，吨价分别同减13%/11%至62.39/5.44万元/吨ღ◈★，总体呈现量增价跌态势ღ◈★。随着消费分化加剧ღ◈★，下半年公司计划向中高端大众主流产品倾斜ღ◈★，积极布局高增长光瓶酒赛道ღ◈★，拟推出全新泸州老窖二曲产品ღ◈★，并研发28度国窖1573ღ◈★，巩固大众市场定位的同时积极拓展新增长点ღ◈★。 线上销售增速亮眼ღ◈★，渠道转型加速推进 分渠道看ღ◈★，2025H1公司线亿元ღ◈★，经销商数量较年初净增5家至1791家ღ◈★。公司持续推动渠道转型ღ◈★，通过自建电商平台ღ◈★、深化与主流电商及即时零售平台的合作ღ◈★，强化对终端和消费者的直接触达能力ღ◈★。随着市场精耕与渠道下沉ღ◈★，数智营销全面落地ღ◈★，公司业务有望稳健发展ღ◈★。 盈利预测 公司坚持“双品牌ღ◈★、三品系ღ◈★、大单品”战略ღ◈★，主动顺应消费需求迭代与渠道变革趋势ღ◈★，开拓低度酒品类ღ◈★，加速渠道下沉ღ◈★，未来业务有望稳健发展ღ◈★。根据2025年半年报ღ◈★，我们调整2025-2027年EPS分别为8.42/9.15/10.04（前值为9.27/10.15/11.15）元ღ◈★，当前股价对应PE分别为16/15/14倍ღ◈★，维持“买入”投资评级ღ◈★。 风险提示 宏观经济下行风险ღ◈★、行业竞争加剧风险ღ◈★、食品安全风险ღ◈★、新品推广不及预期尊龙凯时网站进入ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 事件ღ◈★：公司于8月29日发布2025年中报ღ◈★，25年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润164.54/76.63/76.50亿元ღ◈★，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%ღ◈★，其中单25Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润71.02/30.70/30.55亿元ღ◈★，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%ღ◈★。截至25H1期末合同负债35.29亿元ღ◈★，同比+50.72%ღ◈★，25Q1/Q2期内分别增加-9.12/4.64亿元ღ◈★，属于季度间的正常波动ღ◈★。 酒类产品量增价跌ღ◈★，腰部产品增势较快ღ◈★。分产品看ღ◈★：25H1酒类合计实现营收163.97亿元ღ◈★，同比-2.62%ღ◈★，量价分别贡献+2.09%/-4.62%ღ◈★，毛利率同比-1.47pcts至87.13%ღ◈★。其中ღ◈★：①中高档酒（含税价格≥150元ღ◈★，eg.国窖1573ღ◈★、特曲ღ◈★、窖龄）营收150.48亿元ღ◈★，同比-1.09%ღ◈★，量价分别贡献+13.33%/-12.72%ღ◈★，在总营收中占比同比+1.46pcts至91.45%ღ◈★，基本盘稳固尊龙凯时网站进入ღ◈★。中高档酒量增价跌主系政策影响下国窖1573所处的千元价格带承压ღ◈★，以特曲为主的腰部产品更加顺应当下消费环境ღ◈★，公司主动调控发货结构和节奏ღ◈★，稳定核心产品价盘ღ◈★。②其他酒类（含税价格＜150元ღ◈★，eg.头曲ღ◈★、黑盖）营收13.50亿元ღ◈★，同比-16.96%ღ◈★，量价分别贡献-6.89%/-10.82%ღ◈★，在酒类营收中占比同比-1.41pcts至8.20%ღ◈★，毛利率同比-10.55pcts至-16.96%ღ◈★。分渠道看ღ◈★：25H1传统/新兴渠道营收分别为154.65/9.32亿元ღ◈★，同比-3.99%/+27.55%ღ◈★，毛利率分别为87.40%/83.52%ღ◈★，同比-1.69pcts/+4.52pctsღ◈★，新兴渠道在酒类营收中占比同比+1.34pcts至5.68%ღ◈★，公司通过线上平台的旗舰店狼群影院免费观看ღ◈★、专卖店ღ◈★、直播间等网络终端实现面向消费者的销售ღ◈★，增加消费者触达ღ◈★。分地区看ღ◈★：25H1境内/境外地区收入分别为163.51/1.03亿元ღ◈★，同比分别-2.74%/+9.83%ღ◈★。经销商数量上ღ◈★：25H1末经销商共1791家ღ◈★，境内/外各有1703/88家ღ◈★，上半年境内/外分别净增加2/3家ღ◈★。 广宣费投放节制ღ◈★，促销费和从量消费税拖累净利润水平ღ◈★。25H1/25Q2毛利率分别为87.09%/87.86%ღ◈★，同比-1.48/-0.95pctsღ◈★。结构下移拉低毛利水平ღ◈★。25H1销售/管理费用率分别为9.23%/2.60%ღ◈★，同比-0.41/-0.38pctsღ◈★，25Q2销售/管理费用率分别为10.58%/3.31%ღ◈★，同比-1.20/-0.27pctsღ◈★。公司根据市场需求及时调整营销策略ღ◈★，减少广宣投入ღ◈★，增加促销力度ღ◈★，25H1公司广告宣传费/促销费同比-20.31%/+11.2%ღ◈★。25H1/25Q2归母净利率分别为76.63%/30.70%ღ◈★，同比-4.54/-11.10pctsღ◈★。净利率水平受税金拖累ღ◈★，25H1/Q2营业税金及附加的营收占比提升+1.18/+3.72pctsღ◈★，主因销量增加后从量消费税增加ღ◈★。 投资建议ღ◈★：公司组织优势突出ღ◈★，产品矩阵完备ღ◈★，当前淡季控量坚持良性发展ღ◈★，中长期下数字化改革有望释放管理效能ღ◈★。预计公司25-27年归母净利润同比增加-4.5%/7.3%/7.6%ღ◈★，当前股价对应PE分别为16/15/14倍ღ◈★，维持“推荐”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：税收等产业政策调整的不确定性风险ღ◈★；千元价格带竞争加剧ღ◈★；供需不均衡导致的批发价格波动风险ღ◈★；食品安全风险等ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件ღ◈★：公司发布2025年半年报ღ◈★。25H1实现营收164.5亿元ღ◈★，同比-2.7%ღ◈★；实现归母净利76.6亿元ღ◈★，同比-4.5%ღ◈★。对应25Q2实现营收71.0亿元ღ◈★，同比-8.0%ღ◈★；实现归母净利30.7亿元ღ◈★，同比-11.1%ღ◈★。 25Q2国窖降速ღ◈★，中档酒收入表现平稳ღ◈★。2025年公司围绕“蓄势攻坚ღ◈★，精耕细作稳增长ღ◈★；顺势而为ღ◈★，改革创新谋发展”的发展主题ღ◈★，深入实施“百城计划”“华东战略2.0”及“终端大基建”等专项行动ღ◈★。分产品看ღ◈★，①25H1中高档酒收入同比-1.1%ღ◈★，量/价分别同比+13.3%ღ◈★、-12.7%ღ◈★。估算国窖同比中单下滑ღ◈★，主系5月以来消费场景受到较大冲击ღ◈★。泸系中档酒整体保持个位数增长ღ◈★，其中特曲60ღ◈★、老字号特曲同比增长ღ◈★，窖龄同比下滑（河北市场短期偏饱和）ღ◈★。②25H1其他酒收入同比-17.0%ღ◈★，量/价分别同比-6.9%ღ◈★、-10.8%ღ◈★，其中头曲光瓶同比基本持平ღ◈★，二曲仍在做产品更新调整ღ◈★，其他产品销售承压ღ◈★。25Q2公司营收同比-8.0%ღ◈★，其中国窖单季收入降幅与动销反馈基本一致ღ◈★；中档酒同比正增ღ◈★，主系回款进度同比偏快ღ◈★。 25Q2毛销差同比略增ღ◈★，税金比率拖累盈利ღ◈★。1）收现端ღ◈★：25H1期末公司合同负债35.3亿元ღ◈★，同比增加11.9亿元ღ◈★，25H1营收+△预收同比下降3.4%ღ◈★，期间收现比为109%ღ◈★，基本保持良性ღ◈★。2）利润端ღ◈★：25H1公司销售净利率同降0.9pct至46.7%ღ◈★，主系毛销差及税金比率拖累ღ◈★。25Q2销售净利率同降1.7pctღ◈★，伴随基数回落ღ◈★，Q2毛销差同比趋于平稳ღ◈★；但消费税等集中于Q2缴纳ღ◈★，导致税金比率同比显著提升ღ◈★。①25H1综合毛利率同比-1.5pct至87.1%ღ◈★，其中中高档酒ღ◈★、其他酒毛利率分别同降1.2ღ◈★、10.5pctღ◈★，中高档酒毛利率主要受货折及产品结构影响ღ◈★，其他酒主系智能化包装中心投产转固导致吨成本上升ღ◈★。②25H1公司销售ღ◈★、管理（含研发）费用分别同比下降6.9%ღ◈★、11.7%ღ◈★，费率分别同比-0.4pctღ◈★、-0.3pctღ◈★。数字化推行背景下ღ◈★，公司销售随量费用管控趋严ღ◈★，C端费用落地也更加精准ღ◈★。③25H1税金及附加比率同比+1.2pct至13.3%ღ◈★，低基数下同比回升ღ◈★。 强基固本ღ◈★，蓄势攻坚ღ◈★。公司积极应对市场调整ღ◈★，实施一系列市场组合拳ღ◈★：①加强市场深耕精耕ღ◈★，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇ღ◈★，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端ღ◈★，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家ღ◈★。②推动产品创新ღ◈★，顺应低度化ღ◈★、健康化ღ◈★、利口化ღ◈★、多元化需求ღ◈★，开发储备28ღ◈★、16狼群影院免费观看ღ◈★、6度等产品ღ◈★，低度产品将提供更丰富的风味口感ღ◈★。③夯实核心基本盘ღ◈★。陆续将资源向特曲60版ღ◈★、特曲ღ◈★、头曲等中高端产品倾斜ღ◈★，并焕新推出光瓶酒二曲ღ◈★。④推动渠道转型ღ◈★，全面落地数字营销ღ◈★，优化费用投放及库存价盘管理ღ◈★，并实现线年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”ღ◈★，并将注重平衡各渠道盈利分配ღ◈★。 盈利预测与投资评级ღ◈★：公司对行业周期具有前瞻预判ღ◈★，已提前做数字营销ღ◈★、终端下沉等应对ღ◈★，库存及价盘管控保持稳健ღ◈★，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年ღ◈★。参考25H1财报情况ღ◈★，考虑高端酒需求短期承压ღ◈★，我们调整2025~27年归母净利润预测为122ღ◈★、127ღ◈★、141亿元（前值124ღ◈★、129ღ◈★、141亿元）ღ◈★，同比-9%ღ◈★、+4%ღ◈★、+10%ღ◈★，当前市值对应PE为17ღ◈★、16ღ◈★、14xღ◈★，股息率突出ღ◈★，维持“买入”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：经济向好不确定性ღ◈★，白酒商务场景重构及修复不及预期ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 业绩简评 2025年8月29日ღ◈★，公司披露2025年半年报ღ◈★：25H1实现营收164.5亿元ღ◈★，同比-2.7%ღ◈★；归母净利76.6亿元ღ◈★，同比-4.5%ღ◈★。其中25Q2实现营收71.0亿元ღ◈★，同比-8.0%ღ◈★；归母净利30.7亿元ღ◈★，同比-11.1%ღ◈★。 经营分析 分产品拆分来看ღ◈★：25H1中高档酒/普通酒分别实现营收150.5/13.5亿元ღ◈★，同比-1.1%/-17.0%ღ◈★，其中销量分别同比+13.3%/-6.9%ღ◈★，吨价分别-12.7%/-10.8%至62.4/5.4万元/吨ღ◈★，毛利率分别-1.2pct/-10.6pct至91.0%/44.3%ღ◈★，预计中高档酒内部产品结构略有回落ღ◈★，腰部产品在当下消费环境下表现相对占优ღ◈★。 报表质量层面ღ◈★：1）25Q2公司归母净利率同比-1.5pct至43.2%ღ◈★，其中毛利率-1.0pct至87.9%ღ◈★，销售费用率-1.2pct（25H1广宣费同比-20%ღ◈★，促销费同比+11%）ღ◈★，财务费用率-1.2pct（期内利息费用明显减少）ღ◈★，营业税金及附加占比+3.7pctღ◈★。2）25Q2末合同负债余额35.3亿元ღ◈★，环比+4.6亿元ღ◈★，考虑合同负债环比变量后25Q2营收+0.6%ღ◈★；25Q2销售收现80.8亿元ღ◈★，同比-15.1%ღ◈★，25Q2末应收款项融资余额环比小幅提升ღ◈★。 25H2营销端公司规划系统推进县级以下市场消费者培育ღ◈★，产品端适时投入28度国窖1573ღ◈★，并适应消费分化趋势ღ◈★、将资源向中高端大众主流产品倾斜ღ◈★，这也体现了公司较为完备产品架构的优势ღ◈★、轮动发展强化公司经营韧性ღ◈★。泛全国化潜力充足ღ◈★、中长期弹性可观ღ◈★。 盈利预测ღ◈★、估值与评级 我们预计25-27年收入分别-5.1%/+7.8%/+11.6%ღ◈★；归母净利分别-8.3%/+9.9%/+14.3%ღ◈★，对应归母净利分别123.5/135.8/155.1亿元ღ◈★；EPS为8.39/9.22/10.54元ღ◈★，公司股票现价对应PE估值分别为16.3/14.9/13.0倍ღ◈★，维持“买入”评级ღ◈★。 风险提示 宏观经济承压风险ღ◈★；行业政策风险ღ◈★；全国化外拓不及预期ღ◈★；食品安全风险ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 核心观点 市场表现ღ◈★：增速预期下修ღ◈★，估值出现折价ღ◈★。2023H2-2025H1公司股价跑输白酒板块21%ღ◈★，预测PE下跌45%ღ◈★，主因内外部周期叠加ღ◈★，公司收入及业绩增速边际放缓ღ◈★：行业需求承压影响大单品国窖的量价表现ღ◈★，同时公司自身发展进入阶段性调整ღ◈★。我们认为市场基于短期增速的定价有失偏颇ღ◈★，当前行业弱景气度背景下公司积极去化渠道包袱ღ◈★，以消费者为中心推进数字化转型ღ◈★，进行前瞻性产品布局ღ◈★，管理层面的相对优势仍是共识ღ◈★；当前PE接近2013年初水平ღ◈★，于经营ღ◈★、于投资层面均有布局机会ღ◈★。 竞争壁垒ღ◈★：管理禀赋为核ღ◈★，全价位产品布局ღ◈★。公司在行业中为管理驱动类ღ◈★，组织ღ◈★、渠道为核心优势ღ◈★，历史两轮调整通过深度改革实现破局ღ◈★。公司组织机制市场化ღ◈★、激励充足ღ◈★，庞大且专业化的销售队伍开拓市场ღ◈★；组织力支撑精细化的渠道管理模式得以落地跑通ღ◈★，因地制宜ღ◈★、强化管控ღ◈★。产品层面“浓香鼻祖”名酒基因根植ღ◈★，双品牌多品系布局ღ◈★，全价位带均有可贡献增长的大单品ღ◈★。 数字化思辩ღ◈★：科技增密供应链ღ◈★，以消费者为中心提升竞争壁垒ღ◈★。近两年白酒 行业渠道加速转型ღ◈★，C端话语权提升ღ◈★，从线上渠道GMV高速增长到即时零售高势能切入ღ◈★，倒逼酒企多元化ღ◈★、扁平化布局渠道ღ◈★。参考美的集团ღ◈★、东鹏饮料的转型经验ღ◈★，数字化是推动DTC过程的必要工具ღ◈★，灵活的组织机制ღ◈★、精益化的渠道能力得以让“重塑渠道分润”环节更好推动ღ◈★。十四五以来公司以科技赋能供应链ღ◈★，生产端解决白酒降度痛点ღ◈★，渠道端提升管理效率ღ◈★，消费者端构建需求大模型ღ◈★，2024年核心终端同比+40%ღ◈★，会员资产+60%ღ◈★；短期公司灵活调整数字化下分利模式ღ◈★、呵护渠道利益ღ◈★，远期有望反哺管理效率和销售增长ღ◈★。 增长逻辑ღ◈★：多价位发力ღ◈★，全国化推进ღ◈★。产品层面ღ◈★，高度国窖在千元价位稳住价格和份额优势ღ◈★，伴随经济修复ღ◈★、量价增长具备空间ღ◈★，低度国窖品价比突出ღ◈★，有望获得低度化红利顺势增长ღ◈★；大众价位特曲ღ◈★、头曲满足消费者日常需求ღ◈★，尤其60版渠道理性运作ღ◈★，较同价位单品生命线更长ღ◈★，老字号ღ◈★、头曲ღ◈★、二曲灵活匹配市场需求ღ◈★。区域层面ღ◈★，短期公司仍以聚焦川渝ღ◈★、华北粮仓市场实现费效比最大化ღ◈★，中长期通过百城2.0巩固终端ღ◈★，为全国化扩张储备力量ღ◈★。投资建议ღ◈★：短期压力不改长期增长动能ღ◈★，维持“优于大市”评级ღ◈★。考虑到短期行业需求压力ღ◈★，公司仍以去库存ღ◈★、促动销为主ღ◈★，下修此前盈利预测ღ◈★，预计2025-2027年公司营业总收入305.9/308.4/333.3亿元ღ◈★，同比-2.0%/+0.8%/+8.1%（前值+1.7%/+5.2%/+6.4%）ღ◈★；预计归母净利润130.3/132.0/145.4亿元ღ◈★，同比-3.3%/+1.2%/+10.1%（前值+0.5%/+4.5%/+7.1%）ღ◈★，对应2025/2026年12.9/12.7倍P/Eღ◈★。考虑到公司早于行业主动调整ღ◈★，多价位产品布局ღ◈★，以数字化工具培育消费者ღ◈★，看好经营久期ღ◈★；同时分红指引积极ღ◈★，预测2025年股息率5.4%ღ◈★，支撑估值ღ◈★；给予合理估值152.4-166.4元ღ◈★，中值对应现价40%上行空间ღ◈★，维持“优于大市”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：经济及需求复苏不及预期ღ◈★；产业政策调整影响消费场景及需求ღ◈★；全国化推进较慢ღ◈★；食品安全问题等ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 投资要点 事件ღ◈★：公司近日召开2024年度股东大会ღ◈★，会上公司对自身战略考量及周期思考做真诚分享ღ◈★，并就投资者关心问题进行解答ღ◈★，核心要点如下ღ◈★： 客观剖析本轮周期ღ◈★，理性应对转型阵痛ღ◈★。会上董事长及总经理深入剖析白酒行业现状ღ◈★，1）白酒行业量减价增ღ◈★，头部企业集中度提升ღ◈★，消费呈现以下趋势变化ღ◈★：①消费观念转向更注重情感共鸣与价值认同ღ◈★；②消费需求倾向个性化ღ◈★、低度化ღ◈★、利口化ღ◈★、悦己化ღ◈★；③消费场景更趋多元ღ◈★，预计“以政带商”需求基本退出ღ◈★，白酒从资源社交属性回归生活情感属性ღ◈★；④消费渠道加速迭代ღ◈★，行业营销重心从渠道压货向精准触达和用户运营转变ღ◈★。2）长期来看ღ◈★，当前行业调整要从中国经济结构转型的宏观角度去看待ღ◈★，伴随产业结构转变ღ◈★、70~90后主力消费群体需求承压ღ◈★、AI重构个人学习方式和竞争力构建方式ღ◈★，白酒作为精神消费品ღ◈★，仍然符合未来消费发展趋势ღ◈★。3）短期来看ღ◈★，白酒消费从公费主导转向私费主导ღ◈★，将经历一定的转型阵痛ღ◈★。 发挥六大优势ღ◈★，紧抓变革机遇ღ◈★。白酒行业经历多次重大调整ღ◈★，但产业价值螺旋式上升趋势未变ღ◈★、中国白酒作为中华优秀传统文化组成部分的文化自信未变ღ◈★、国人对白酒的情感需求未变ღ◈★。在本轮调整中ღ◈★，泸州老窖将坚定发挥六大优势ღ◈★、把握六大机遇ღ◈★：①发挥战略优势ღ◈★，把握市场机遇ღ◈★，坚守“12345”和“136”的既定战略ღ◈★，打好市场组合拳ღ◈★。②发挥品质优势ღ◈★，把握数字机遇ღ◈★，强化全产业链质量溯源ღ◈★，建立供应链数字化管理体系ღ◈★。③发挥文化优势ღ◈★，把握价值机遇ღ◈★，围绕1573国宝窖池群和传统酿造技艺这“双国宝”打造文化IP矩阵ღ◈★、推进酒旅融合项目ღ◈★。④发挥创新优势ღ◈★，把握科技机遇ღ◈★，强化研发储备ღ◈★。⑤发挥布局优势ღ◈★，把握出海机遇ღ◈★。⑥发挥责任优势ღ◈★，把握和谐机遇ღ◈★，提升公司ESG评价及股东回报ღ◈★。 十五五实施“生态链战略”ღ◈★，深化市场建设ღ◈★。伴随经济结构重心转向资金和技术密集型产业ღ◈★，公司必将主动融入高科技企业生态ღ◈★，并积极应对市场调整ღ◈★，实施一系列市场组合拳ღ◈★：①加强市场深耕精耕ღ◈★，把握县域及部分村镇消费者需求增加机遇ღ◈★，2025年公司春耕计划重点扩张核心终端ღ◈★，未来5年规划将终端数量从50万拓展至400万家ღ◈★。②推动产品创新ღ◈★，顺应低度化ღ◈★、健康化ღ◈★、利口化ღ◈★、多元化需求ღ◈★，开发储备28ღ◈★、16ღ◈★、6度等产品ღ◈★，低度产品将提供更丰富的风味口感ღ◈★。③夯实核心基本盘ღ◈★。陆续将资源向特曲60版ღ◈★、特曲ღ◈★、头曲等中高端产品倾斜ღ◈★，并焕新推出光瓶酒二曲ღ◈★。④推动渠道转型ღ◈★，全面落地数字营销ღ◈★，优化费用投放及库存价盘管理ღ◈★，并实现线年泸州老窖持续推进“经销商和终端战略共赢计划”ღ◈★，并将注重平衡各渠道盈利模式的分配ღ◈★。 盈利预测与投资评级ღ◈★：公司对行业周期具有前瞻预判ღ◈★，已提前做数字营销ღ◈★、终端下沉等应对ღ◈★，库存及价盘管控保持稳健ღ◈★，本轮穿越周期能力显著强于2013~14年ღ◈★。考虑25Q2行业需求显著承压ღ◈★，我们下调2025~27年归母净利润预测为124ღ◈★、129ღ◈★、141亿元（前值138ღ◈★、149ღ◈★、165亿元）ღ◈★，同比-8%ღ◈★、+4%ღ◈★、+10%ღ◈★，当前市值对应PE为13ღ◈★、13ღ◈★、12xღ◈★，股息率突出ღ◈★，维持“买入”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：经济向好不确定性ღ◈★，白酒商务场景重构及修复不及预期ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 三大因素利好中国股市ღ◈★，白酒配置环比提升ღ◈★。今年以来上证指数整体震荡上行ღ◈★，收益率位居全球资本市场上游的同时ღ◈★，亦在3月海外市场暴跌期间展现韧性ღ◈★。三大驱动因素ღ◈★：1）政策红利持续释放ღ◈★。2）国际资本加速回流ღ◈★：A股市盈率（13x）显著低于标普500（20x）ღ◈★，吸引外资配置ღ◈★。3）经济基本面修复ღ◈★：五一服务消费复苏支撑市场信心ღ◈★；上市公司25Q1净利润同比回升ღ◈★。此外ღ◈★，25Q1白酒重仓股配置环比提升0.2pctღ◈★，龙头比例回升带动板块增持ღ◈★。 行业高质量理性发展ღ◈★，25年公司定调稳中求进ღ◈★。22年开始ღ◈★，白酒行业进入新一轮调整期ღ◈★，行业增速显著放缓ღ◈★，产量需求双降ღ◈★，头部虹吸效应强化ღ◈★。前五名酒企（茅台ღ◈★、五粮液ღ◈★、汾酒ღ◈★、泸州老窖ღ◈★、洋河）营收占全部A股白酒上市公司44.7%ღ◈★，净利润占比超60.0%ღ◈★。25年公司定调经营目标为全年营收稳中求进ღ◈★，24年国窖1573品牌稳居200亿阵营ღ◈★，泸州老窖品牌突破100亿规模ღ◈★，为千亿目标奠定基础ღ◈★。 连续十年营利双增ღ◈★，25Q1符合市场预期ღ◈★。2015-2024年ღ◈★，公司总营收/归母净利润CAGR分别为18.3%/27.9%ღ◈★，营收及利润连续十年保持正增长ღ◈★。公司高端化转型成效显著ღ◈★：1）中高端酒类（国窖1573ღ◈★、特曲等）营收占比从15年的45.8%提升至24年的88.4%ღ◈★。2）国窖1573批发价由19年的750元/瓶上调至24年的870元/瓶ღ◈★，涨幅达12.0%ღ◈★。25Q1公司实现营收/归母净利润分别同比+1.8%/+0.4%ღ◈★，符合市场预期ღ◈★。 盈利水平保持行业高位ღ◈★，24年现金流同比大增ღ◈★。受益于中高端产品占比提升ღ◈★，公司毛利率由15年的49.4%逐年提升至23年的88.3%ღ◈★，24年公司毛利率/归母净利率分别同比-0.8pct/-0.6pct至87.5%/43.2%ღ◈★，仅次于贵州茅台ღ◈★，位居白酒行业第二ღ◈★。24年公司经营性现金流净额达191.8亿元ღ◈★，同比+80.1%ღ◈★，创历史新高ღ◈★。25Q1销售现金回款/经营活动现金流净额分别为98.7/33.1亿元ღ◈★，分别同比-7.3%/-24.1%ღ◈★。 盈利预测与投资建议ღ◈★：24年公司分红率为65%ღ◈★，股息率为4.7%ღ◈★，连续四年分红率超60%ღ◈★。公司亦推出分红回报规划ღ◈★，承诺24-26年分红率分别为65%/70%/75%ღ◈★，强化股东回报确定性及增长性ღ◈★。考虑行业增速仍处于调整期ღ◈★，我们预计2025-2027年公司收入为320/341/365亿元ღ◈★，归母净利润分别为136/145/154亿元ღ◈★，对应EPS分别为9.3/9.8/10.5元ღ◈★。参考可比公司估值水平ღ◈★，我们给予公司2025年22xPEღ◈★，给予目标价205元ღ◈★，维持“优于大市”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：食品安全风险ღ◈★，市场竞争加剧ღ◈★，核心高管变动ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 【业绩】24年营业收入/归母净利润312/134.7亿元（同比+3.2%/1.7%）ღ◈★；24Q4营业收入/归母净利润分别同比-16.86%/-29.86%ღ◈★；25Q1营业收入/归母净利润93.52/45.93亿元（同比+1.78%/+0.41%）ღ◈★。 【分红】24年现金分红比65%（同比+5pct）ღ◈★，24-26年分红率不低于65%/70%/75%ღ◈★，且绝对额不低于85亿（含税）ღ◈★。 24年促动销&去库存为主要工作ღ◈★，控费效果显著ღ◈★。24年酒类收入310.53亿元（同比+3.24%）ღ◈★，销量/吨价同比+7.8%/-4.2%ღ◈★，具体看ღ◈★： ①产品端ღ◈★，中高档酒/其他酒收入275.85/34.67亿元（同比+2.77%/+7.15%）ღ◈★。量价角度ღ◈★，中高档酒类销量/吨价同比+14.4%/-10.2%ღ◈★，其他酒类销量/吨价分别同比+3.5%/+3.5%ღ◈★。 ②渠道端ღ◈★，传统/新兴渠道收入295.73/14.79亿元（同比+3.2%/+4.2%）ღ◈★，经销商数同比-28家至1786家ღ◈★，单商规模同比+4.8%ღ◈★。另外ღ◈★，前五名客户收入占比同比+5.26pct至67.54%ღ◈★。 ③财务端ღ◈★，24年毛利率/归母净利率87.54%/43.19%（同比-0.76/-0.63pct）ღ◈★，酒类/中高档/其他酒毛利率分别同比-0.79/-0.42/-2.52pct至87.62%/91.85%/53.96%ღ◈★，毛利率下行或主因公司调整产品结构ღ◈★。受益于公司管理&营销数字化效率提升ღ◈★，销售/管理费用率分别同比-1.8/-0.2pct至11.34%/3.53%ღ◈★；经营性现金流量净额同比+80.14%至191.8亿元ღ◈★。 25Q1业绩环比向上ღ◈★，合同负债表现优异ღ◈★。 ①产品端ღ◈★，25年春节旺季动销优异ღ◈★。 ②财务端ღ◈★，25Q1毛利率/归母净利率分别为86.51%/49.11%（同比-1.86/-0.67pct）ღ◈★，销售/管理费用率同比+0.36/-0.42pct至8.20%/2.06%ღ◈★，截至25年3月产品扫码率达40%ღ◈★。经营性现金流量净额同比-24.12%至33.08亿元ღ◈★；合同负债同比/环比+5.31/-9.12亿元至30.66亿元ღ◈★。 盈利预测ღ◈★：泸州老窖24年“苦练内功”ღ◈★，25年在6个思维转变方针下ღ◈★，数字化转型为重要抓手ღ◈★。近期公司全系列产品停货ღ◈★，并积极构建全价格带产品矩阵ღ◈★。25年公司业绩目标为“经营目标为全年营业收入稳中求进”ღ◈★，我们预计公司25-27年营业收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364亿元（25-26年前值339/379亿元）ღ◈★，归母净利润同比+2%/+6%/9%至137/146/159亿元（25-26年前值147/164亿元）ღ◈★，下调盈利预测主要系高端白酒消费场景偏弱ღ◈★，对应PE分别为14X/13X/12Xღ◈★，维持“买入”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：消费疲软ღ◈★；行业政策变动ღ◈★；行业竞争加剧ღ◈★；中高档产品动销不及预期ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 投资要点ღ◈★： 公司发布2024年年报及2025年一季报ღ◈★：2024年ღ◈★，公司实现营收311.96亿元ღ◈★，同比增3.19%ღ◈★；实现归母扣非净利润134亿元ღ◈★，同比增1.89%ღ◈★。2025年一季度ღ◈★，公司实现营收93.52亿元ღ◈★，同比增1.78%ღ◈★；录得归母扣非净利润45.95亿元ღ◈★，同比增0.94%ღ◈★。 销售增长大幅收窄ღ◈★。2024年ღ◈★，公司收入同比增3.19%ღ◈★，较2023年收窄17.15个百分点ღ◈★。其中ღ◈★，一ღ◈★、二季度的收入分别增长20.74%和10.51%ღ◈★，保持了既有的增长水平ღ◈★；三ღ◈★、四季度的收入增长分别降至0.67%和-16.86%ღ◈★，下半年收入增长出现了急遽的恶化ღ◈★。2025年一季度ღ◈★，收入增长1.78%ღ◈★，延续了上年后半段的情况ღ◈★。白酒行业进入存量竞争阶段ღ◈★，社会需求不足导致经销渠道承压狼群影院免费观看ღ◈★，因而厂商收入增长收窄是目前普遍存在的情况ღ◈★。根据Choice数据ღ◈★，截至2025年5月6日ღ◈★，52度500ml国窖1573的市场批价为860元/瓶ღ◈★，出厂价为980元/瓶ღ◈★，批价低于出厂价ღ◈★，价格形成“倒挂”ღ◈★。因而ღ◈★，公司执行控货策略以减轻渠道压力ღ◈★，也给予产品价格一定支撑ღ◈★。我们认为ღ◈★，公司三ღ◈★、四季度的收入情况是公司主动控货的结果ღ◈★。 中高档白酒量增价减ღ◈★，整体盈利能力下滑ღ◈★。2024年ღ◈★，公司的中高档白酒营收275.85亿元ღ◈★，同比增2.77%ღ◈★，在公司同期营收中占比88.43%ღ◈★；本期ღ◈★，中高档白酒销售42990.65吨ღ◈★，同比增14.39%ღ◈★。由此简单核算ღ◈★，本期中高档白酒的出厂均价下降10.16%ღ◈★，中高档的产品结构下沉ღ◈★。本期ღ◈★，中高档白酒的毛利率录得91.85%ღ◈★，同比下降0.42%ღ◈★。2024年ღ◈★，中高档之外的其它白酒的毛利率同比下降2.52%至53.96%ღ◈★。整体来看ღ◈★，2024年公司的毛利率出现下滑ღ◈★，2025年一季度延续了这一趋势ღ◈★。2024年公司产品的综合毛利率为87.54%ღ◈★，同比下降0.76个百分点ღ◈★；2025年一季度ღ◈★，毛利率为86.51%ღ◈★，相比2024年下降1.03个百分点ღ◈★。 公司控费保利润ღ◈★。2024年ღ◈★，公司的销售费用同比减少10.97%ღ◈★，其中促销费用和广告费用分别减少25%和4.08%ღ◈★。此外ღ◈★，2024年的管理费用同比减少3.4%ღ◈★。各项费用中ღ◈★，除研发费用增长外ღ◈★，销售ღ◈★、管理ღ◈★、财务费用均同比减少尊龙凯时网站进入ღ◈★。在严控费用的情况下ღ◈★，2024年公司的净利率仍下滑0.68个百分点至43.27%ღ◈★；2025年一季度ღ◈★，费控效果显现ღ◈★，当季净利率上升至49.31%ღ◈★，较2024年上升6.04个百分点ღ◈★。 合同负债增多ღ◈★。截至2024年ღ◈★，公司的合同负债增至39.78亿元ღ◈★，较2023年同期增长48.82%ღ◈★；2025年一季度ღ◈★，合同负债降至30.66亿元ღ◈★，但也高于往年同期ღ◈★。合同负债增多与公司控货的运营策略有关ღ◈★，已经预收货款的货物延迟发货导致了该指标升高ღ◈★。 存货周转天数上升尊龙凯时网站进入ღ◈★。2024年ღ◈★，公司的存货周转天数1157.93天ღ◈★，较2023年上升65.70天ღ◈★，较2022年升高243.53天ღ◈★。存货周转效率下降暗示渠道动销进一步放缓ღ◈★。但是ღ◈★，在公司控货指导下2025年一季度存货周转效率明显改善ღ◈★：一季度ღ◈★，公司的存货周转天数951.37天ღ◈★，较2023年一季度下降36.56天ღ◈★，较2022年一季度下降40.91天ღ◈★。 投资评级ღ◈★：我们预测公司2025ღ◈★、2026ღ◈★、2027年的每股收益为9.46元ღ◈★、10.12元和10.68元ღ◈★，参照5月8日收盘价127.18元ღ◈★，对应的市盈率分别为13.44倍ღ◈★、12.57倍和11.91倍ღ◈★，给予公司“谨慎增持”评级ღ◈★。 风险提示ღ◈★：白酒消费不足ღ◈★，销售增长大幅回落的同时ღ◈★，产品结构一并下沉ღ◈★，导致头部白酒厂商的盈利能力削弱ღ◈★。

　　泸州老窖(000568) 事件 2025年4月27日ღ◈★，泸州老窖发布2024年年报及2025一季报ღ◈★。 投资要点 业绩稳健增长ღ◈★，销售回款表现较好 业绩符合预期ღ◈★，收入利润稳健增长ღ◈★。2024年总营收/归母净利润分别为311.96/134.73亿元ღ◈★，分别同比+3%/+2%ღ◈★；2024Q4总营收/归母净利润分别为68.93/18.80亿元ღ◈★，分别同比-17%/-30%ღ◈★；2025Q1总营收/归母净利润分别为93.52/45.93亿元ღ◈★，分别同比+2%/+0.4%ღ◈★。盈利能力同比略下降ღ◈★，销售费用率同比优化ღ◈★。2024年毛利率/净利率分别为88%/43%ღ◈★，分别同比-0.8/-0.7pctsღ◈★；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%ღ◈★，分别同比-1.9/-0.5pctsღ◈★。2024年销售/管理费用率分别为11%/4%ღ◈★，分别同比-1.8/-0.2pctsღ◈★；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%ღ◈★，分别同比+0.4/-0.4pctsღ◈★。全年经营净现金流同比大幅增长ღ◈★，Q1销售回款表现稳健ღ◈★。2024年经营净现金流/销售回款分别为191.82/400.36亿元ღ◈★，分别同比+80%/+27%ღ◈★。2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33.08/98.67亿元ღ◈★，分别同比-24%/-7%ღ◈★。截至2025Q1末ღ◈★，公司合同负债30.66亿元（环比-9.12亿元）ღ◈★。 新兴渠道盈利能力提升ღ◈★，中高档酒类销量同增 分产品看ღ◈★，2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275.85/34.67亿元ღ◈★，分别同比+2.77%/+7.15%ღ◈★，中高档酒类产品营收占比达88.43%ღ◈★，其他酒类营收增长同比略快ღ◈★。量价拆分看ღ◈★，2024年中高档酒类/其他酒类销量为4.30/6.08万吨ღ◈★，同比+14.39%/+3.54%ღ◈★；2024年均价分别为64.17/5.71万元/吨ღ◈★，同比-10.15%/+3.49%ღ◈★，其他酒类均价同比增长ღ◈★。分渠道看ღ◈★，2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295.73/14.79亿元ღ◈★，分别同比+3.20%/+4.16%ღ◈★；毛利率分别为88.00%/80.11%ღ◈★，分别同比-1.03/+4.11pctsღ◈★。分区域看ღ◈★，2024年境内/境外营收分别为310.10/1.86亿元ღ◈★，分别同比+3.17%/+5.17%ღ◈★，华北ღ◈★、西南等粮仓市场夯基筑垒ღ◈★，华东ღ◈★、北京等高地市场增长迅速ღ◈★，华中ღ◈★、华南等机会市场持续突破ღ◈★。 盈利预测 我们看好国窖1573大单品稳价盘提份额ღ◈★，战略长远规划ღ◈★，充分发挥品牌优势ღ◈★。我们预计公司2025-2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元ღ◈★，当前股价对应PE分别为14/12/11倍ღ◈★，维持“买入”投资评级ღ◈★。 风险提示 宏观经济下行风险ღ◈★、国窖增长不及预期ღ◈★、特曲60增长不及预期等ღ◈★。